有人說，只有兩種酒企：一種是茅臺，另一種想做下一個茅臺。這句話有兩層意思，一是茅臺酒在白酒行業是珠穆朗瑪峰般的存在，任憑風吹雨打，我自巋然不動。另一層意思是茅臺沒有后浪，或者說，白酒還鮮有后浪。

前浪奔涌，后浪稀缺，外浪涌入。近幾年，白酒的結構競爭力在喪失，總銷量下滑四成，釀酒企業消失了萬家，烈酒進口額卻不斷攀升。印證了那句話，任何一個行業，沒有后浪的推動，都或將失去生命力。

后浪在哪里？2016年金徽酒上市之后，A股白酒軍團4年沒有再擴容，反而“西北茅臺”皇臺酒業走到了退市邊緣。近日，國臺酒業披露招股書，引發業內熱議：后浪來了？能成為第二個茅臺嗎？

國臺和茅臺是老鄉，出身茅臺鎮，近年來業績增速迅猛。但從公開資料看，國臺仍面臨業績規模較小，庫存過高、經銷商亂象、缺乏品牌認知等阻礙，和老鄉茅臺不在一個量級。

業內人士認為，即便成功上市，國臺發展前景仍待考，當下的隱憂，也會對投資者信心造成影響。茅臺的后浪，或者白酒的后浪，不是那么好當的，那么國臺究竟成色幾何？

一、年入19億，和茅臺差46個國臺

5月22日，國臺在證監會官網披露招股書，擬在上交所主板上市，募集25億擴產能和補充流動資金，保薦券商是華西證券。

這意味著，如果一切順利，國臺或將在2020年登陸資本市場，距離傳出上市計劃已經等了9年。據悉，早在2011年，國臺銷售額超過10億元，宣布開啟上市計劃。2018年啟動IPO股改，2019年6月披露輔導備案材料。

國臺上市備受矚目，至少有三點原因。一、A股白酒軍團4年未擴容。二、醬香型白酒小分隊僅有茅臺一員，“醬酒第二股”依舊成謎。三、作為茅臺20年的鄰居，國臺被寄望于“茅臺第二”。

白酒界流傳這樣一句話：白酒看貴州，貴州白酒看仁懷。這里的仁懷指的是仁懷茅臺鎮，茅臺鎮的美酒有“三臺”，茅臺、國臺、釣魚臺。茅臺的老大地位自不必說，茅臺鎮老二被國臺摘得。

數據顯示，截至2018年，仁懷市酒類企業共1700多家，獲證企業300多家；在獲證企業中，規模以上企業有88家。如此激烈的競爭中，國臺脫穎而出，得益于一個實力強勁的股東。1999年，天士力集團入駐茅臺鎮收購一家酒企，國臺酒在此基礎上誕生。天士力是醫藥50強企業之一、中藥四強之一。

即便位列茅臺鎮老二，但從營收數據上，國臺和茅臺老大差距可謂。2017-2019年，國臺營收分別是5.73億元、11.76億元、18.88億元。拿2019年為例，茅臺的營收是888.54億元，是國臺的47倍，國臺占比茅臺近為2.12%。放眼A股19家酒企，國臺排行第15位，僅次其后的是金徽酒，營收16.34億元。

在白酒行業，酒企根據營收不同劃分出酒企、區域強勢酒企以及區域中小酒企，而這道分界嶺分別為100億元以及30-50億元。從2019年營收來看，國臺酒業依舊屬于區域中小型酒企。

或許是想摘掉區域中小酒企的帽子，國臺2020年銷售目標定為30億元，需要的增速是58.90%。國臺能如愿嗎？根據招股書，2018-2019年，國臺營收增速分別是105.24%、60.54%，要實現58.90%的增速并非沒有可能。

值得注意的是，國臺2019年60.54%的增速已經以讓酒企同行望其項背，排在19家酒企的第2位，僅次于皇臺酒業，是茅臺增速的4倍、五糧液的2.4倍，是營收規模相近的金徽酒的5.15倍。

國臺營收的迅猛增長，一方面源于茅臺崛起帶起的醬香酒熱，另一方面還和國臺營銷策略直接相關。2016年，國臺啟動“股權激勵計劃”，此后連年銷售業績大增，硬幣總有兩面，“股權激勵計劃”又給國臺留下哪些隱患？

二、存貨占比流動資產過半，周轉率排行倒數

2016年，在茅臺的帶動下，白酒行業迎來“醬香熱”，一個重要的表現，茅臺酒價格再度站上千元，股價從170元開始起飛，飆漲到如今的1300多元。到2019年，醬酒以全行業4%的產能，占據全行業20%的收入和35%的利潤。

在醬酒熱初期的2016年，國臺推出“股權激勵計劃”，為上市鋪路。激勵計劃核心就兩句話：今天是合作伙伴，明天是股東一員；不建酒廠，擁有酒廠。具體的激勵模式是：年度銷售一定數量的五年及以上的國臺酒且連續三年增長，即獎勵國臺上市主體一定比例的原始股優惠認購權。

在財富空間的誘惑下，蘇糖公司、粵強酒業、酒仙網、1919、名品世家等在內的大經銷商紛紛入局，這種酒廠和經銷商在合作模式上的創新，了大經銷商的積極性。效果立桿見影，在2016年，國臺銷售收入逆勢增長68%，近兩年增速也都在60%以上。

業內專家認為，依靠醬香品類增長和性招商，沒有經過市場檢測，其庫存過高可能正是產品動銷率較低的表現。而且國臺無論是企業規模還是品牌影響力，都是典型的區域酒企，缺乏品牌認知與核心主導產品，短期內難以形成差異化競爭優勢。

這點出國臺兩大痛點：存貨高企且周轉率較低、未來業績增長受制于品牌影響力。

從招股書中看，國臺營收猛增的同時，確實伴隨著存貨高企、周轉次數低于同行的情況。2017-2019年，國臺的存貨分別是11.00億元、12.13億元和13.85億元。拿2019年來說，存貨占比流動資產高達52.28%，在19家酒企中排行第6，同行平均數據是41%；周轉次數0.36，排行第17，行業平均0.69。

國臺方面表示，一方面，醬香型白酒陳化老熟期等工藝特殊，導致同等規模下的存貨水平相對較高，如貴州茅臺存貨周轉率（0.30）也較低；另一方面，公司前期銷售規�？傮w較小，導致存貨周轉率也較低。此前，國臺也回應庫存高是因為基酒（半成品）占比高。

高庫存情況或許短時間仍是常態。從招股書中看，國臺對擴充基酒產能有較大需求。國臺的基酒由國臺酒業和國臺酒莊2個基地負責組織生產，產能利用率近3年快速飽和，2019年產能利用率高達111.33%、113.45%，屬于滿負荷狀態，難以滿足銷售的持續擴張。

為此，國臺在招股書中擬募集資金25億元，其中20億要投向“年產6500噸醬酒技改擴建工程項目”，另外5億用于補充流動資金。2019年中，國臺還收購了同在茅臺鎮的懷酒，為上市增加砝碼。

國臺方面表示，并購獲得懷酒稀缺土地資源110畝、庫存老酒5000余噸，其中90年代老酒200余噸等。外界也普遍認為，國臺看重的是懷酒的土地儲備和原酒生產能力。這對于國臺上市解決產能、品質問題形成利好。

三、資產負債率接近同行平均2倍，品牌力不足

也正因生產規模的擴大和并購，國臺資產負債率長期居高不下，近兩年維持在60%高位，為同行第1高，更是接近行業平均值的兩倍。衡量償債能力的流動比率和速動利率，國臺2019年分別是1.48和0.70，而同行平均分別是2.55和1.61。

招股書中資產負債率同行對比

即便有較大償債壓力，國臺仍表示償債能力總體良好，未出現過延期還本付息的情形。業內專家認為，醬酒風口來臨，儲存產能是企業競爭的方式之一。但如果高端白酒需求不及預期，未來消費形勢出現下滑，這種模式將受到嚴重的打擊。

換句話說，國臺酒銷售端能持續發力，存貨和負債問題都不是大問題，反之，國臺財務壓力也會越來越大。當下醬酒高端市場由茅臺占領，郎酒爭當“醬酒第二”，這對國臺的品牌力提出挑戰。

當下，國臺產品主要定位于高端客戶群體，形成了以國臺主產品和系列酒為主體、定制酒和封壇珍藏酒并舉的“一體兩翼”產品線布局。面向高端市場的產品主要是國臺國標酒、國臺十五年和國臺龍酒。

和其他醬酒品牌“碰瓷”茅臺的策略一樣，國臺也打出“學習茅臺，做好國臺”的口號，還在官網引述外界“超高端看茅臺，次高端看國臺”的觀點，為自己造勢。價格上，去年7月，國臺核心產品國臺15年售價提升至1499元。不難看出，對標的是飛天茅臺1499元。

近幾年，白酒漲價的消息不絕于耳，伴隨價格的提升，產品品質是否得到同步提升、漲價背后的產品有哪些增值，則讓消費者摸不著頭腦。從品牌力來看，國臺不僅夠不上茅臺，與五糧液、國窖1573等也有不小差距。

國臺雖然定位在高端產品價格帶，但相比之下缺乏品牌認知，需要經過一段時間的消費者培育與品牌培養，其市場銷量與品牌勢能才能真正得以釋放。近日，國臺整頓經銷商團隊，對低價銷售、跨區低價銷售等影響市場秩序的經銷商進行處罰，側面也反映了品牌力的不足。

整體來看，國臺發展較快，但規模和品牌力方面實力仍較弱。不僅相比已上市酒企，同爭“醬酒第二股”的郎酒，銷售規模已經分別是120億元、80億元，而且郎酒也計劃2020年

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